Niveles de Endeudamiento. Evolución y Proyecciones

Resumen

El articulo muestra la evolución del endeudamiento de los países de la Eurozona y USA. Diferencia entre niveles pre crisis 2008 y el periodo comprendido entre 2008-2010. Proyecta el ratio Deuda/PBI para los países de la muestra con la tasa promedio en estos dos periodos y concluye mostrando que las medidas actuales y una corrección en los niveles de endeudamiento pueden reencauzar la deuda a niveles aceptables sin desencadenar en todos los casos en un default a menos que persistan los niveles de crecimiento de deuda de los últimos 3 años.

El nivel de endeudamiento de los países de la Eurozona ha crecido notablemente en los últimos años y la capacidad de afrontar los compromisos de deuda por parte de muchos de ellos ha sido puesta en duda. Así, las calificadoras de riesgo han reducido las calificaciones en muchos de estos casos. El propósito de este artículo es estudiar el ratio de endeudamiento sobre PBI (D/PBI) de los países de Europa que han sido señalados en este último tiempo como los que se encuentran en una situación crítica y comparar su comportamiento con algunos países que en principio estarían ajenos a estos problemas o cuya capacidad de pago de deuda no se encuentra en discusión. De esta manera, la idea es presentar la evolución histórica del ratio D/PBI desde 1999 que fue cuando inicio el euro como moneda hasta el último registro que tenemos que es el de 2010. Asimismo, intentaremos proyectar el ratio hasta 2013. Para esto, usaremos un supuesto que es que la tasa de crecimiento del ratio D/PBI se mantiene constante en el tiempo y es el promedio histórico. Sin embargo, esta media histórica se encuentra claramente sesgada conforme incorpora los elevados incrementos en la deuda de los últimos 3 años. Por esto, haremos dos proyecciones teniendo en cuenta que los niveles pre-crisis del 2008 son significativamente inferiores a los de crisis (es decir 2008-2010).

Cuadro Comparativo: Evolución del ratio D/PBI


El cuadro muestra como ha evolucionado el ratio en los últimos 11 años para los países de la Eurozona cuyos niveles de endeudamiento han sido cuestionados y agrega como controles a Alemania, Francia y USA.



Como podemos observar tanto en el cuadro como en el gráfico, el nivel de endeudamiento de todos los países de la muestra ha crecido significativamente en los últimos 3 años. Irlanda y España son los países que muestran los incrementos más sobresalientes: 55,87% y 19,44% respectivamente en promedio. Si bien Grecia muestra un alza del 10,57% entre 2008 y 2010, el nivel de endeudamiento previo a este período ya era lo suficientemente elevado por ello es que en la actualidad ha alcanzado niveles críticos. Otro dato llamativo es que el ratio para Italia siempre fue elevado. Es decir, Italia desde 1999 tiene niveles de D/PBI superiores al 100%. Incluso en 2010 el nivel era apenas superior al de 1999. Esto significa que el país se encuentra en niveles de endeudamiento que si bien han crecido en los últimos años, no son exponencialmente mayores a los pre-crisis.


En el período contemplado por este estudio, las tasas de crecimiento del ratio D/PBI son en todos los casos positivas. Sin embargo, cuando estudiamos como había evolucionado este ratio antes del 2008 y después del mismo encontramos diferencias interesantes que dan cuenta de que en muchos casos, la tasa de crecimiento antes del 2008 era negativa y que se produjo un quiebre en 2008 que impulso en todos los casos aunque en distintas medidas a incrementar los niveles de endeudamiento.

Teniendo en cuenta este quiebre que se produce en 2008, proyectamos el ratio para los años que vienen suponiendo que la tasa se mantiene constante en el tiempo. Ahora bien, para poder entender los efectos que pueden tener las medidas que se están tomando en la actualidad para reducir los niveles de endeudamiento, proponemos dos proyecciones. La primera contempla la tasa de crecimiento del ratio D/PBI promedio histórica de los años pre crisis. La segunda, en cambio, proyecta el ratio a las tasas actuales considerando el periodo 2008-2010.

De esta manera, podremos observar que en los años pre crisis la tasa para varios de los países de la muestra ha tenido tasas de crecimiento negativa. En otras palabras, el ratio ha decrecido en promedio en ese periodo. En otros casos, en contrapartida, la tasa ha crecido pero a niveles inferiores al 2% lo que no es significativamente elevado. El caso que da cuenta del crecimiento más importante en este periodo es el de Portugal que muestra un incremento en torno al 4%.



El gráfico nos muestra que a los niveles pre crisis, el ratio de los paises proyectado hasta 2013 deberia disminuir para España, Irlanda en forma significativa y en el resto de los casos, mantenerse en niveles aceptables. Italia, por ejemplo, cuyo nivel de endeudamiento es muy cuestionado por estos dias, mostraria según estas proyecciones una leve desaceleracion (incluso una disminucion) en el crecimiento del ratio.

En el segundo escenario donde las proyecciones estan hechas teniendo en cuenta la tasa en la que ha crecido el ratio durante los ultimos 3 años, los niveles que alcanza el ratio en la mayoria de los paises son insostenibles. Esto incluye tambien a los paises control de nuestra muestra como son USA , Alemania y en menor medida Francia.



Ante este panorama, el nivel de endeudamiento de los paises de la Eurozona alcanza niveles criticos y el default ante la imposibilidad de afrontar sus pagos o de reestructurar sus deudas se convierte en un suceso altamente probable.

Por todo esto, considero que en general las proyecciones del ratio o en definitiva del nivel de endeudamiento se basan en expectativas adaptativas que tienen como principal motor las tasas de crecimiento de los ultimos 3 años que son excepcionalmente elevadas. Más alla de esto, pienso que no debemos desestimar la historia previa a los inicios de la crisis de 2008. En los 8 años previos, la evolucion del ratio para todos los paises muestra tasas de crecimiento moderadas e incluso negativas. Por consiguiente, estimo que los paises de la Eurozona y USA, han demostrado que a traves del tiempo pueden mantener un comportamiento consistente con niveles de endeudamiento dentro de los margenes de factibilidad. Considero que si bien la historia reciente da cuenta de que estos paises han incrementado sus deuda en forma exponencial, esto no significa que con las medidas y mayores controles que se estan gestando en la actualidad, los mismos no puedan reencauzar sus deudas y retornar a la senda que dejaron previo al 2008.

Europa: camino sinuoso

Europa continua estando en el centro de las conversaciones. El devenir del mercado está claramente sujeto a lo que sucede allí y como se resolverá esta crisis en el viejo continente.
El comité de la semana pasada dio cuenta de las diferencias que existen entre los principales países de la Eurozona pero también sirvió para ir marcando el camino que permita salir de esta crisis. La nota sobresaliente la dio El Reino Unido que veto el tratado de la UE distanciándose de los países continentales al punto que el presidente de Francia, Sarkozy, dijera que había dos Europas.


En lo que va del año, los índices más representativos de los países continentales acumulan pérdidas del orden del 16%-19% mientras que el FTSE100 que es el índice del Reino Unido, señala una baja del 7% en 2011. El S&P 500, en cambio, marca una caída del 2.5%. Si observamos el gráfico con detenimiento podemos ver que la correlación entre los índices ha aumentado significativamente en la segunda mitad del año aunque a cada uno de ellos lo ha afectado en distinta medida. Evidentemente, el Reino Unido ha logrado de alguna manera abstraerse de los efectos de la crisis y posiblemente sea por eso que insiste con “defender los intereses de los britanicos”.
El comité y la unión fiscal que se acordó en el mismo tuvieron una repercusión buena en el mercado el día viernes (S&P 500 +1.69%) pero rápidamente aparecieron quienes cuestionaban las medidas y las posibilidades efectivas de las mismas para solucionar los problemas de endeudamiento y falta de fondos de países como España e Italia en el corto plazo. Así, el indicador mas representativo de los mercados en US cerro la jornada de ayer con pérdidas del -2.05% dejando al mismo en terreno negativo en lo que va del 2011.
Hoy, sin embargo, los índices recuperaban parte del terreno perdido ayer impulsados por algunas noticias provenientes de Europa que son cuanto menos alentadoras. Alemania difundió el índice de sentimiento económico llamado ZEW. El mismo mostró un cambio en la tendencia bajista que acumulaba en los últimos 9 meses. Esto podría ser una señal que los inversores estén mirando con buenos ojos el accionar de los países de la Eurozona, de Alemania en particular y de los organismos supranacionales como son el Banco Central Europeo (BCE) y sus acciones conjuntas con el FMI.
Asimismo, esta semana habrá varias subastas de Letras y Bonos soberanos por parte de países como España, Italia (martes), Francia (jueves) y Alemania (miércoles). De hecho, otro buena señal que recibimos hoy es la colocación con éxito que tuvo España sobre sus Letras a 1 año y 18 meses por un monto de 4941 M de Euros (3,1 veces la oferta) y con una tasa del 4.05% que es casi 100 puntos básicos (1%) menos que la ultima vez.
Considero que en lo que se refiere a datos concretos sobre la economía o señales respecto de cómo están operando los mercados de renta fija, estamos viendo signos de que la situación esta siendo abordada y que en definitiva los países que integran al euro van a actuar en forma conjunta para hallar soluciones. Más allá de esto, el escepticismo que existe respecto de las posibilidades reales de solucionar los problemas sumados a quienes están especulando con esta crisis no contribuye a ver la salida en forma más clara. Igual, insisto, me quedo con los indicadores que por el momento dan buenas señales.
Si bien luego del comité no se produjo un rally en el mercado que nos invitara a considerar la posibilidad de un cambio en la tendencia bajista del mercado, tampoco se produjo hasta ahora una corrección significativa. Por lo tanto, pienso que todavía hay que seguir esperando hasta tanto este manifiesto el cambio en la tendencia que se puede dar en tanto y en cuanto los países de Europa continental principalmente sigan trabajando en esta línea.
Finalmente, hoy la FED mantuvo la tasa entre 0-0.25% y dejo entrever que por el momento no habría un nuevo programa de estimulo de la economía.Esto cambio la tendencia del día y llevo a los mercados en US a cerrar con pérdidas en torno al 0.90%.

Recomendación: Esperar si es un inversor con un perfil de riesgo moderado a bajo para que se defina el mercado y ver si efectivamente se produce un cambio en la tendencia bajista que como mencione en el articulo anterior viene desde mayo último.

Oportunidad de Inversión?

El SPY (ETF que replica el movimiento del S&P500) se aproxima a una resistencia importante que tiene en 127.5. Claramente, tiene una tendencia bajista desde que toco el máximo en el año (02/05/2011) alcanzando un nivel de 137.18. De ahí en más ha perdido terreno y formado un canal bajista tal como se observa en la figura.
En lo que va del año, el índice prácticamente no dio cuenta de ninguna variación.
Por estos días, se acerco a la media 200 y esta próximo a alcanzar la resistencia que tiene en 127.5. En otras palabras, esta cerca del límite superior del canal.
Es de esperarse que testee esta resistencia y retroceda. Sin embargo, habrá que estar atentos a lo que suceda en los próximos días de la semana. Si las noticias provenientes del sector empleo que se darán a conocer el día jueves son positivas y lo que se resuelva en el comité de países de la Eurozona (viernes) son alentadoras, podríamos experimentar un cambio en la tendencia bajista que tiene el mercado desde mayo último.
En caso de que esto suceda, considero que puede ser un buen momento para empezar a entrar al mercado (aquellos que están esperando siguiendo la línea del último artículo) con la cautela que la delicada situación que atraviesa Europa amerita. Esta resistencia en ese escenario pasaría a ser un soporte y convertirse en el punto de inflexión para generar un cambio de tendencia.
De todos modos, el escenario más probable considerando el gráfico del SPY es un retroceso. Si tenemos en cuenta el RSI (indicador en amarillo en la parte inferior de la imagen) que nos dice el nivel de sobrecompra o sobreventa, podemos observar que el SPY esta ligeramente sobrecomprado lo que nos da un parámetro para estimar que al menos las posibilidades de suba no son demasiadas.

Recomendación: Estar atentos y esperar a ver si efectivamente se produce un cambio en la tendencia del mercado lo cual puede ser una oportunidad. En el escenario más probable, se produciría un retroceso en los próximos días y el índice se mantendría en el canal bajista en el cual viene operando desde mayo.

Señales de los Bancos Centrales: un buen comienzo.

Cuando parecía no haber soluciones, la Reserva Federal junto con el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales de Inglaterra, Japon ,Suiza y Canadá acordaron reducir el costo de la liquidez de dólares. El propósito de esta medida es reducir el nivel de restricción de los mercados financieros y al mismo tiempo mantener la oferta de créditos para impulsar la economía.

Después de algunas semanas de indecisión, falta de medidas para evitar desacoples y fundamentalmente evitar que haya demasiada incertidumbre en el mercado, este me parece es un paso importante. Ahora bien, los anuncios políticos deben necesariamente tener su correlato en el plano económico. No alcanza con que lo hayan anunciado. Esta medida debe ser acompañada en los próximos días por más medidas de política monetaria que lleven tranquilidad a los mercados. De lo contrario, la buena aceptación que tuvieron estas acciones se verán opacadas en el corto plazo y la suba que tiene hoy el mercado en torno al 4% rápidamente puede desvanecerse.

Considero que la intervención de la Reserva Federal es una señal clara de que este difícil momento que esta atravesando la Eurozona puede ser sobrellevada sin poner en riesgo al euro. La intervención e inyección de liquidez tal como hizo Bernanke en US permitirá al euro atravesar esta crisis. Pero insisto, es fundamental que los gobernantes se limiten a buscar soluciones pensando en como afrontar los problemas actuales aceptando los errores de los otros países miembro y los propios. En algunos casos, como Alemania cediendo y en otros aprendiendo de los errores para no volver a cometerlos.
Tendremos que esperar para saber mejor como estas medidas se van a aplicar, y que grado de aceptación van a tener de parte de los bancos e instituciones financieras que podrán recibir préstamos de sus respectivos bancos centrales.

Creo que el siguiente paso es que empiecen a definir como van a pagar sus deudas principalmente Italia y España y cuales son las medidas para reducir paulatinamente sus niveles de endeudamiento.

Calendario Económico
Por otro lado, este viernes se conocerá el dato de empleo de noviembre en los Estados Unidos. El mercado pronostica una creación de 116K puestos de trabajo en el sector no agrícola marcando un incremento del 45% respecto del mes anterior cuando se crearon 80K. Asimismo, se espera que la tasa de desempleo se mantenga en el orden del 9%.

Recomendación: Mantenerse líquidos esperando hasta que disminuya la incertidumbre. Esperar la definición del mercado respecto de la credibilidad de las medidas de hoy y las que vengan en los próximos días.

Euro: Continuidad o desaparición?

Mucho se dice por estos días acerca del euro. Claramente la divisa del viejo continente esta bajo la lupa. Todos nos preguntamos en distinta medida que va pasar con el euro como si tuviera los días contados. En más de una conversación surge la actualidad europea como denominador común e inmediatamente se pone en duda la continuidad del euro. Incluso, hay quienes sostienen que va a desaparecer.

Desde mi punto de vista, el euro esta lejos de desaparecer por una razón fundamental: es una institución en si misma. Con esto quiero decir que, en la actualidad la moneda podrá ser cuestionada quizás como medio de pago o en su valor intrínseco pero de ninguna manera se puede poner en duda el carácter institucional de la misma y los beneficios que ha generado y genera en la comunidad económica europea a nivel comercio principalmente.
Podemos discutir si todos los países que adoptaron al euro, cumplieron con los requisitos suficientes o si estos se flexibilizaron en los comienzos para que sea más abarcativo. Sin embargo, lo que esto revela es la falta de controles y la necesidad de cambiar las reglas en pos de un nuevo rumbo.

En este contexto, Grecia puede ser el disparador para reencauzar el futuro del euro. Considero probable un escenario donde el país abandone la moneda para recuperarse económicamente y regrese fortalecido luego de demostrar que puede cumplir los estándares (más elevados). Esto serviría de ejemplo al resto de los países que integran la comunidad económica europea y hayan adoptado o quieran adoptar al euro como su principal divisa.

De todos modos, me parece que no debemos desestimar el tiempo como factor clave para explicar este proceso. El euro fue adoptado como divisa en la Unión Europea a fines del siglo pasado (1999) y esto da cuenta de lo reciente que es esta institución y las alteraciones y distintas variantes que puede desarrollar.

Por todo esto, considero que hablar de la desaparición del euro es al menos apresurado. Es cierto que la Eurozona esta pasando por una crisis muy fuerte pero esto no quiere decir que los países que la integran no tengan la capacidad de sobrellevarla y superarla. Para ello deberán tomar las medidas políticas necesarias no subestimando los costos sociales que medidas ortodoxas pueden tener. La política monetaria es una herramienta que deberían aprovechar mejor coordinando medidas para evitar desajustes. Para ello, los principales protagonistas de la región como Alemania, Francia e Italia, deben en este momento aceptar los errores propios y de terceros cometidos e intentar tomar medidas que sirvan al conjunto.

En relación con esto, me parece que el dato de esta semana que mostró que los bonos alemanes no recibieron la aceptación esperada se debe principalmente a que Alemania es quien debe ceder y el mercado esta esperando señales de ello.